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2022-06-27

姜超：经济反弹了吗？先行指标该看哪一个

海通宏观每周交流与思考第226期(姜超、顾潇啸)

上周美股和日股小跌、欧股大跌，韩印港等新兴股市涨跌互现，黄金下跌，石油和金属价格反弹，国内股债继续上涨。

海外央行集体转鹰。上周耶伦在伦敦发表讲话，称Uber等灵活工作安排降低了劳动参与率，而低失业率有望促进通胀抬升，加息和缩表将循序渐进，维持了偏鹰派立场。而欧央行行长德拉吉表示在经济连续16个季度增长之后，再通胀已悄然开启，其对经济和通胀的乐观预期意味着欧央行或逐步收紧宽松货币政策。而英国央行此前也表示未来会逐步移除宽松货币政策。在央行集体鹰派表态之后，上周美国10年期国债利率从2.14%大幅飙升至2.31%，德国10年期国债利率从0.29%升至0.45%，英国、法国10年期国债利率也均上升了10个bp。

PMI显示经济反弹。6月30日，统计局公布6月中国制造业PMI指数为51.7，比5月上升了0.5，上升至年内次高值，仅次于今年3月的51.8。从分项指标来看，需求、生产、价格指标均回升，库存也有改善，指向制造业景气短期改善。

发电耗煤增速大降。与PMI的回升相反，6月份的6大集团发电耗煤同比增速从5月的11%大幅下降至5.6%，创下16年7月以来新低，预示6月份发电增速出现大幅下滑。由于几乎所有产业都要用电，因而发电量增速也是刻画中国经济走势的重要指标，发电增速的下降意味着6月经济在继续下滑。

经济指标看哪一个？制造业PMI和发电耗煤增速均是衡量中国经济走势的指标，两者在6月份走势完全相反，我们该看哪一个？我们总结这两个指标有如下三大差别，会导致其含义有显著差异。

一、同比和环比不一样。在中国经济统计中，几乎所有的重要指标都是同比指标，比如GDP增速以及工业增加值增速，都是当期数值和去年同期的比值，在这个意义上，发电量、发电耗煤增速和GDP增速的统计口径是一致的。而制造业PMI是个环比指标，衡量的是当月数值和上月之比，因而和GDP增速的统计口径并不一致。从过去7年的数据来看，中国制造业PMI一直在50左右徘徊，没有明显的趋势性变化，而中国GDP增速从10%降到了7%以下。

二、中上旬和全月不一样。PMI是个调研指标，主要面向企业采购经理人，通过月度调查问卷汇总得到指数，指标包括生产、订单等多方面，对每个指标的回答设计了三个选项：增加、持平或减少。由于中国制造业PMI在月末最后一天发布，再考虑问卷组织、填写、回收等也需要时间，PMI反映的其实是企业经理人对当月中上旬经济的感受。相比之下，发电耗煤增速包括了全月每一天的数据。尤其从6月数据来看，其实6月中上旬的发电耗煤增速高达12.6%，高于5月的11%，而发电耗煤增速在6月下旬直接跳水至-6.9%，这时PMI调研的采购经理人还来不及作反应。

三、国企和民企不一样。在海外，PMI通常由私营机构负责调研统计，比如美国的供应管理协会。而在中国有两个PMI，分别是中采PMI和财新PMI，其中前者由统计局调研统计，而6月大幅反弹的正是中采PMI。由于其官方背景，因而其对国企的状况的反映更为充分。而从今年前5月的数据来看，国有企业利润增速高达53%，远高于民营企业的14%和外资企业的19%，源于去产能受益的主要是国企，因为煤炭、钢铁等上游行业以国企为主，而金融去杠杆过程中受损的主要是民企，因为民企主要靠金融市场融资，近期传出债务风险的大多是民营企业，这也意味着国企的走势不能代表经济的整体走势。

经济反弹存疑，基数效应来袭。因此，仅凭6月份官方PMI的回升并不能断定经济短期反弹，而对于6月下旬发电耗煤增速的跳水也要高度警惕。尤其是从去年7月份开始，从发电量到钢铁、汽车等产量增速都出现了大幅跳升，意味着今年7月份以后的工业产品增速将面临极高的基数效应，而这也是每一轮经济刺激都会面临的后遗症：本轮经济反弹虽然降低了企业的债务杠杆，但靠的是居民和政府大幅举债加杠杆，而今年无论是金融去杠杆还是财政部对政府举债的规范都在约束经济进一步加杠杆，这也就使得经济持续回升的动力不足。毕竟靠举债换来的增长是透支未来，既然经济已经稳定了，就应该把防风险放在首位。所以从央行的态度来看，6月份的MPA考核冲击可控之后，其公开市场已经连续两周回笼货币，偏紧的倾向其实未变。

一、经济：PMI再度反弹

1)PMI小幅反弹。6月全国制造业PMI为51.7，较5月小幅回升，指向制造业景气短期回暖。主要分项指标中，需求、生产、价格回升，库存改善。分规模看，大型企业PMI扩张加速，中、小型企业PMI回落但仍在线上。

2)需求生产回升。新订单升至53.1，新出口订单升至52，并创12年5月以来新高，指向内需小幅回暖、出口大幅改善。生产回升至53.4，需求回升对生产有一定提振作用，但6月发电耗煤增速仅为5.6%，比5月的11%显著下滑，与PMI生产指数的回升相矛盾。

3)基数效应来袭。6月制造业PMI短期回升，其中出口改善贡献较大。但从微观行业看，下游地产、汽车需求好坏参半，中上游发电耗煤高开低走，缘于高基数效应渐显。而去年3季度发电量、主要工业品产销、铁路货运量等工业生产数据基数普遍上升，或令今年3季度工业经济面临下行压力。

二、物价：通胀走势分化

1)食品价格小涨。上周猪价、菜价小涨，蛋价大涨，食品价格整体小涨0.1%。

2)CPI短期稳定。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.3%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%，6月CPI稳定在1.6%。

3)PPI短期稳定。6月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降-0.2%，6月PPI稳定在5.5%。

4)通胀走势分化。在过去的一个月，通胀走势出现明显分化，一方面猪价仍在继续下跌，但是前期大跌的蛋价、菜价止跌反弹。而在生产资料价格方面，国际油价还在继续下跌，但国内定价的钢价、煤价明显反弹，这也预示着短期通胀进入稳定期。

三、流动性：央行连续回笼

1)利率稳中有降。上周R007均值上行38BP至3.79%，R001均值下行24BP至2.67%。存款类机构DR007下降12bp至2.83%，DR001下降27bp至2.57%，综合来看货币利率稳中有降。

2)央行连续回笼。上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼3300亿，连续两周净回笼货币。

3)汇率大幅反弹。上周美元指数大跌，人民币兑美元大幅反弹，在岸和离岸人民币汇率均升至6.77。

4)监管难言松紧。央行副行长易纲上周称，去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来；现在看来，已有初步的结果。而货币政策委员会委员黄益平表示，金融监管现在还很难说趋紧还是趋松，应该是加强对一些过去没有明确监管的领域，最主要的还是把通道、理财产品透明化。金融去杠杆层面没有具体的量化目标，持续时间难以预期。

四、政策：建设粤港澳大湾区

1)建设粤港澳大湾区。发改委副主任表示，下一步粤港澳大湾区建设要重点做好六个方面工作，其中包括：着力推进基础设施互联互通，构建具有国际竞争力的现代产业体系，重点加快发展金融、航运等现代服务业及支持重大合作平台建设等。

2)资管产品增税。财政部发布通知称，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%征收率缴纳增值税，2018年1月1日起施行。

3)发展城郊铁路。发改委、住建部等五部委发布促进市域(郊)铁路发展的指导意见，建立政府投入、各类金融机构和社会资本相互支持的多层次、多元化投融资体系；完善激励机制，鼓励社会资本全面参与市域(郊)铁路投资、建设、运营、管理等各个环节。

五、海外：央行集体转向鹰派

1)耶伦预言危机不会重演。上周二，耶伦发表演讲，正是由于美国金融系统在美联储的帮助下趋于稳健，“我希望在我们有生之年不会重演类似于2008年的金融危机，我也不相信我们会遇到”。她重申了美联储的政策目标是就业和通胀，尽管部分资产价格按传统衡量标准来看存在偏高迹象，但不是美联储货币政策的针对对象。

2)费希尔却称美联储不可自满。上周美联储副主席费希尔表示，虽然金融系统更加稳定，但美联储绝不可因而自满。市场的风险偏好显著提升，导致资产估值被推升，市盈率如今已来到历史高位附近。费希尔还说，部分金融体系必须严加检视，美联储对影子银行的了解依旧不足，而次级车贷、学贷和贷款拖欠率节节攀升，也令人忧心。

3)央行集体转向鹰派。上周欧央行德拉吉表示欧洲的通缩因素已被再通胀因素取代，欧元区正在走向复苏，欧元站上1.14，创去年三季度以来新高。同时，英国央行行长卡尼上周称英国央行的关注焦点在消费、薪资增速和脱欧的影响方面，因此移除部分宽松可能是必须的。

4)美国耐用品订单增速回落。美国5月耐用品订单环比初值下降1.1%，创去年11月以来最差水平，运输活动也减少，暗示制造业活动在二季度中乏力。5月耐用品订单的下滑可归咎于两类波动性产品订单的变动，军用飞机订单骤降30.8%，民用飞机和零部件订单则缩减11.7%。耐用品行业的投资降温可能拖累美国二季度经济增长。

资金面临考验，债市谨慎博弈——海通债券每周交流与思考第226期(姜超、周霞)

上周债市继续上涨，国债利率平均下行1bp，AAA级、AA级企业债收益率平均下行8bp、13BP，城投债收益率平均下行12BP，转债上涨0.33%。

资金再临考验。海外包括澳、欧、英和加拿大央行均释放削减宽松信号，在美国政策转向带动下，全球货币政策拐点临近。金融去杠杆进入攻坚阶段，利率稍有放松，杠杆便会卷土重来，因此维持流动性中性偏紧将是央行很长一段时间的政策方针。7月前两周有7000多亿资金到期，央行若延续目前零投放的态度，资金面或再度趋紧。短期维持R007中枢在3.3%的判断。

债市谨慎博弈。前期倒挂的收益率曲线略有修复，主要源于资金面宽松带来短端利率下行，长端下行幅度有限，表明市场对于长期流动性仍不乐观，随着央行收紧流动性，曲线修复或告一段落。7月需关注基本面趋势、资金面和委外到期情况。目前市场谨慎者居多，做多的大部分为交易行为，这意味着短期博弈难度仍大。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

信用难言反转。6月中旬以来，债市情绪好转，信用债收益率大幅下行至4月中旬水平。但信用债趋势性机会依赖于新增资金，而今年以来银行理财规模下降，6月的上涨更多是由于交易型机构杠杆低、久期短而博弈波段操作，且信用债后续面临供给提升、三季度委外到期高峰、信用风险升温的挑战，故行情的持续性存疑。

一、货币利率：资金再临考验

1)资金平稳跨季。上周央行暂停逆回购，逆回购到期3300亿，公开市场净回笼3300亿，但前期央行投放，加上银行备付充足和财政存款投放，资金面平稳跨季。全周来看，R007均值上行38BP至3.79%，R001均值下行24BP至2.67%。

2)海外因素短期影响有限。海外包括澳、欧、英和加拿大央行均释放削减宽松信号，在美国政策转向带动下，全球货币政策拐点临近。但中国已早于此开始抬高国内利率，人民币汇率也在进一步走强，近期国内流动性受海外因素影响相对有限，流动性松紧主要来自央行态度，从近期公开市场表现看，7月流动性或进一步收紧。

3)资金再临考验。短期经济基本面仍稳，政策放松必要性低，而金融去杠杆进入攻坚阶段，利率稍有放松，杠杆便会卷土重来，因此维持流动性中性偏紧将是央行很长一段时间的政策方针。7月前两周有7000多亿资金到期，央行若延续目前零投放的态度，资金面或再度趋紧。短期维持R007中枢在3.3%的判断。

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